非制造业岁末显现回暖态势，行业复苏迹象明显。

来源：钟正生经济分析 平安证券

核心观点

事项：2024年12月中国综合PMI产出指数为52.2%，较上月提升1.4个百分点。

12月中国经济环比进一步恢复，服务业和建筑业景气度明显改善，制造业表现强于季节性。当前中国经济回暖，既得益于前期增量政策，又与春节前置、暖冬天气、“抢出口”等因素相关。不过，工业品价格仍未有效回温，可能限制企业盈利改善的弹性；2025年外需面临较大不确定性，刺激内需政策需前置出台，巩固和提升经济回升势头，以“量变”促进“价变”。

1.制造业需求恢复快于生产。制造业新订单和新出口订单指数回升，体现内外需同步恢复；制造业生产虽有回落，但其环比表现强于2020年以来的季节性特征。结构上，消费品制造业表现最强，以旧换新政策、年底消费高峰和抢出口共同助力消费品产需恢复。消费品制造业提升0.6个百分点，新订单较生产更快恢复；而高技术制造、装备制造和原材料行业PMI较上月回落。

2.制造业价格指数回落，低物价延续。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落1.6和1.0个百分点。我们据此预测12月PPI环比增速从上月的0.1%回落至-0.3%，同比增速持平于-2.5%。12月原材料价格下行，一定程度上减轻了企业成本压力，但也反映出经济增长的动能仍有提升空间。服务业销售价格持续改善，提供核心CPI企稳信号。服务业销售价格指数已连续第三个月回升，与之相关的CPI服务分项及核心CPI或可巩固回升势头。

3.建筑业主要指标较快回升。建筑业商务活动指数提升3.5个百分点，创2024年6月以来新高；新订单指数为51.4%，是2024年1月以来首次升至荣枯线以上；业务活动预期指数提升1.5个百分点，创2024年下半年以来新高。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在52%以上，新订单指数分别升至50%以上和53%以上，保交房和基建同步改善。

4. 服务业景气度加快扩张。服务业商务活动指数达到2024年4月以来高点；新订单指数和业务活动预期指数同步回升。从结构看，服务业高景气得益于元旦假期及春节临近，年末经济活跃度上升。一是，消费相关行业回暖，零售业、住宿业、餐饮业和文体娱乐行业商务活动指数均较上月提升。二是，运输相关行业表现较好，铁路运输、航空运输、邮政业的商务活动指数明显上升。三是，金融业继续恢复，商务活动和新订单指数连续2个月上升。

5.非制造业景气回暖，在高频数据中也有体现。服务业方面，12月居民跨区域出行活跃度较高，百度迁徙指数、国内客运航班、乘用车销量、家电零售额及网上实物消费相关的邮政快递揽收量均较快增长。建筑业方面，建筑工地资金到位率提升，钢铁建材表观消费量、全国水泥出库量和基建水泥直供量等指标同比改善，体现实物工作量加快形成。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济下行等。

2024年12月，中国综合PMI产出指数为52.2%，较上月提升1.4个百分点。其中，制造业生产指数回落0.3个百分点至52.1%，服务业商务活动指数提升1.9个百分点至52.0%，建筑业商务活动指数提升3.5个百分点至53.2%。

一

消费制造恢复较好

2024年12月中国制造业PMI指数为50.1%，较上月回落0.2个百分点，连续三个月处于扩张区间。结构上呈现以下特征：

第一，制造业需求恢复快于生产。制造业PMI新订单和新出口订单指数均回升0.2个百分点，体现内外需同步恢复；制造业生产指数为52.1%，较回落0.2个百分点，但其环比表现强于2020年以来的季节性特征。

第二， 消费品制造业表现最强，以旧换新政策、年底消费高峰和抢出口共同助力消费品产需恢复。消费品制造业PMI为51.4%，比上月上升0.6个百分点；高技术制造业、装备制造业和原材料行业景气水平有所回落，PMI分别较上月回落0.9、0.7和0.4个百分点，但其生产指数都保持在50%以上的扩张区间。据中采数据，2024年12月消费品制造业生产指数较上月上升0.6个百分点至53%以上，新订单指数提升1个百分点至53%以上，新出口订单指数提示超过2个百分点至50%以上。

第三， 制造业价格指数回落，低物价延续。原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落1.6和1.0个百分点。从二者与PPI环比之间的相关性推断，我们预测12月PPI环比增速从上月的0.1%回落至-0.3%，对应同比增速持平于-2.5%。12月份基础原材料价格加快下降，据中采数据，基础原材料行业购进价格指数和出厂价格指数分别为45.6%和43.2%，均较上月下降3个百分点左右。原材料价格下行一定程度上减轻了企业成本压力，但也反映出经济增长的动能仍有提升空间。

第四， 中型企业景气度回升，大型企业扩张略有放缓。制造业大型企业PMI回落0.4个百分点至50.5%，继续运行于扩张区间；中型企业PMI为50.7%，较上月上升0.7个百分点，连续4个月上升；小型企业PMI为48.5%，

二

非制造业显著改善

2024年12月非制造业商务活动指数提升2.2个百分点至52.2%，创2024年4月以来新高；新订单指数提升2.8个百分点至48.7%，创2023年7月以来新高。

建筑业主要指标较快回升。建筑业商务活动指数提升3.5个百分点至53.2%，创2024年6月以来新高；新订单指数为51.4%，是2024年1月以来首次升至荣枯线以上；业务活动预期指数提升1.5个百分点至57.1%，创2024年下半年以来新高。分行业看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均在52%以上，新订单指数分别升至50%以上和53%以上，保交房和基建同步改善。

服务业景气度加快扩张。服务业商务活动指数提升1.9个百分点至52.0%，为2024年4月以来高点；新订单指数较上月提升1.8个百分点至48.2%；业务活动预期指数为57.6%，比上月上升0.3个百分点。从结构看，元旦假期及春节临近，年末经济活跃度上升。据国家统计局及中采数据：一是，消费相关服务业回暖。12月零售业、住宿业、餐饮业和文体娱乐行业商务活动指数均较上月提升。二是，运输相关行业表现较好，“返乡潮”或有提前。12月铁路运输、航空运输、邮政业的商务活动指数明显上升，且指数均在55%以上。三是，金融业继续恢复，商务活动指数和新订单指数均实现连续2个月环比上升，且均在60%以上。

此外，服务业销售价格持续改善，提供核心CPI企稳信号。服务业销售价格指数提升0.3个百分点至49.1%，连续第三个月回升，与之相关的CPI服务分项及核心CPI或可巩固回升势头。企业用工出现积极迹象。服务业和建筑业从业人员指数自低位回暖，12月份分别提升0.1和2.0个百分点。

非制造业景气回暖，在高频数据中也有体现（详见前期报告《中国经济高频观察：12月高频数据表现如何》）。服务业方面，12月居民跨区域出行活跃度较高，百度迁徙指数、国内客运航班、乘用车销量、家电零售额及网上实物消费相关的邮政快递揽收量均较快增长。建筑业方面，建筑工地资金到位率提升，钢铁建材表观消费量、全国水泥出库量和基建水泥直供量等指标同比改善，体现实物工作量加快形成。

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