央行微调债市利率，降息幅度有限，力稳市场防波动。

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；刘伟，分析师

央行调控债券市场，降息或不超过20BP

历史上，10年国债收益率高于OMO利率大致40BP到70BP。

2024年12月17日，10年国债收益率盘中低点达到1.70%，与7天OMO利率1.50%，或表明10年国债隐含20BP的降息预期。

注：1.7%-40bp=1.3% 1.5%-1.3%=20bp

紧接着，12月18日，金融时报发文，央行约谈债券投资机构，或表明，即使有降息，幅度或不超20bp。

“适度宽松”，不意味着降息幅度超过今年

2024年12月12日，中央经济工作会议表示“要实施适度宽松的货币政策”。

市场主流观点认为，“适度宽松”意味着：2025年降息幅度一定高于2024年。

但是，2009年的经验并非如此。

2008年12月10日，中央经济工作会议表示“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，2009年货币定调“适度宽松”，但实际上2009年并未降息。

一方面，“适度宽松”有确认的意味，即是对2008年9月开始的货币宽松的确认，而非“新宽松”的开始；

另一方面，是否降息是相机抉择，并不是提前一年确定。

债券市场的“定价锚”

债市定价的锚，一方面是7天OMO利率，另一方面是DR007利率。

如果资金利率围绕政策利率波动，则债市定价用7天OMO利率或DR007利率是一样的。

但如果资金利率显著高于或者低于OMO利率，则债市最终的锚是资金利率。

例如，2017年资金利率显著高于OMO利率，债市定价参考的就是资金利率。

回到当前，前期DR007利率中枢明显高于7天OMO利率中枢。

在此种情况下，短端国债依然大幅下行至1%以下（前两次是2008年底、2020年4月），定价的是，之后资金利率会大幅下行至1%以下。

但如果DR001维持在1.3%以上、DR007维持在1.5%以上，则短端债券定价有很大的问题。

债券市场，更关键的是“资金利率”

未来债市有两种情形：

1、情形一：债市收益率继续下行。

该情形的条件或是，未来下调7天OMO利率超过20BP至低于1.3%，且下调DR007利率中枢同样低于1.3%、DR001下行至低于1%；

2、情形二：债市收益率将上行。

除情形一之外的其他情形。

举例而言，如果OMO降息20BP至1.3%，同时DR007利率从1.7%下降至1.5%，此种情况，当前债市的抢跑已经过度透支。

降息的政策目标，是促进消费和降低住房贷款利率，而降低DR007利率对消费和地产的意义不大。

同时，2024年9月央行降息20BP之后，DR007利率仅下调约10BP，两者下降幅度差异背后，或已经反映出央行对资金利率的态度。

此外，虽然央行定调“流动性充裕”，但如果未来DR007利率1.5%，则已经处于历史低位，与“流动性充裕”并不矛盾。

如果央行降息20BP，OMO利率下降至1.3%，同时如果DR007利率中枢维持在1.5%，则在经济企稳之后，应按照按照40BP到70BP的区间计算，则10年国债收益率的合理区间或为1.9%-2.2%（前述的资金利率是假设，没有确定性；届时根据具体情况，套用上述算法）。

防范债市的潜在波动

2016年8月之后，DR007利率明显偏离7天OMO利率，但当时的部分债券投资者认为，资金利率偏高是短期现象，对资金利率风险重视程度不够。

当前，降息预期和资产荒配置需求主导债市，对资金利率和央行调控重视程度不够，或导致未来债市波动。

最后，2024年9月之前，央行多次调控债市，但后续债市收益率屡创新低，关键原因在于：其他政策的收缩性，导致的持续经济压力。

但这一次，随着整体政策重新转向扩张性政策，或许投资者更应重视央行调控，防范债市的潜在波动。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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