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中信建投:宽松货币政策须慎解,停购债冲击短端,长端看机构欠配。

时间:2025-01-11 20:51:58 标签: 4 0

文|曾羽 孙苏雨

货币态度和资金面压力主要关注汇率压力、债市调控和财政收支节奏三大因素。债市调控方面,目前利率已经极低,配合化债压力减弱,控制利率下行和金融风险成为重要考量。财政方面,目前债市密集发行已经结束,且逐步转为财政净支出。汇率方面,目前在岸和离岸已经到达心理点位,且从掉期点和逆周期因子的情况看,央行的对冲正在加强,这可能是年初的重要主线,决定了货币资金态度收敛,可能需要观察到特朗普上台后政策、预期、美元指数的变化。

综合判断,“适度宽松的货币政策”不宜过度解读,央行买债停止对短端债市的冲击更大,长端主要还是观察机构欠配情况。

事件

1. 金融时报:要避免对适度宽松货币政策的过度解读。

2. 央行:鉴于近期政府债券市场持续供不应求,中国人民银行决定,2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作,后续将视国债市场供求状况择机恢复。

3. 资金面/存单/长端债市倒挂引发市场关注。

简评

实际上,从2024年年末至今,资金面时有紧张,央行在近期更是缩量续作OMO,货币政策边际变化早有端倪。短端资金面和存单近期略显紧张,与债市利率快速下行形成鲜明对照,甚至出现一定倒挂。年末年初,DR001和R001从1.4%、1.5%上行至高点超过1.6%、1.7%,DR007和R007也有所上行。从成交量上看,日均成交也有所下降,主要是大行减少了融出。

究其原因,主要有三点:

一是12月的压力主要是政府债发行和使用的节奏。政府债净缴款每周超过7000亿。简单的相关关系显示,地方债的发行和缴款压力较大,对资金面形成了一定的压力。政府债的大量发行和缴款导致银行体系的流动性减少,进而影响机构的融资环境。

二是进入1月,央行的操作重点指向了汇率干预。目前,无论从在岸、离岸还是逆周期因子的幅度看,人民币都面临一定的贬值压力,且特朗普上台前后来自海外美元指数的冲击还将延续,央行采取提高资金利率的措施限制外汇交易台的资金流出,并通过压缩远掉期点来对冲资本流出。如果我们用掉期点表示央行对汇率的干预力度,可以发现掉期点与资金压力强正相关(特别是2023年以来)。央行维持较为紧张的流动性来减少市场上的流动性供给,使得资金成本上升,从而缓解人民币贬值压力。其机构行为逻辑是推动交易性套息资金进入国内。

三是在债市利率极端下行的环境下,央行认为债市对于“适度宽松的货币政策” 过度解读,有意控制节奏,当然背后的深层逻辑是汇率和债务供给节奏。目前经历年末快速发行后,财政发债的诉求有一定降低,央行可能希望着手金融风险问题。即减缓债市收益率快速下行对金融体系风险的累积效应。在此背景下,央行年末年初并未降准且采取了偏紧的资金面加以应对。且自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作,缓解供求矛盾。

往后看,资金压力何时缓解也要从财政收支节奏、汇率压力和债市调控三者去看。财政方面,目前债市密集发行已经结束,且岁末年初逐步转为财政净支出,决定了年初资金面压力不会过大。汇率压力方面,目前离岸已经突破心理点位,而从掉期点和套息交易的情况看,央行的对冲正在加强,这可能是年初的重要主线,决定了资金面整体收敛。后续,可能需要观察到特朗普上台后具体的政策和预期变化。而债市调控看,目前央行年内也有意控制利率下行,因而资金面和短端仍维持收敛。

风险提示

海外市场衰退风险:长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响,企业成本上升,居民需求下降,工业品和消费品价格上涨,且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大,蕴含逆全球化风险,我国科技发展及对外贸易面临较大压力。

地缘冲突风险:俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能,巴以冲突持续,可能导致全球金融市场出现大幅波动,甚至出现系统性风险。

宽信用加速风险:随着稳增长政策不断推出,宽信用进程不断推进,我国信贷恢复势头明显,政府债供给充裕,基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高,投资者要求风险回报收益率提升,拉动债券收益率上行,价格下跌。

分析师介绍

曾羽:中信建投证券固定收益首席分析师,研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士,金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作,现深耕固定收益研究领域,对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师,其中2016年新财富固定收益第一名。

孙苏雨:中信建投证券固收分析师,清华大学金融学博士,负责宏观利率的研究工作。

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