央行新操作，三大创新工具发力，经济影响深远。

来源：冠南固收视野

摘要

2024年12月，中债登和上清所债券托管总量为160万亿，同比增速上行1.6pct至13.8%的水平，环比增量从2024年11月的2.15万亿上行至3.31万亿。

一、12月央行操作如何影响资产负债表及托管量？

1、创新工具对央行资产负债表影响。国债买卖会影响中央政府债权科目；买断式逆回购会影响对其他存款性公司债权科目；SFISF或属于表外工具。

2、12月央行资产负债表科目变动分析。12月央行对政府债权增加2100亿，小于国债买入的3000亿，或是持有的短期国债到期所致；12月央行对其他存款性公司债权大幅下降1.4万亿，其中5830亿可用公开市场操作净回笼流动性解释，剩余8300亿或是由于结构性工具到期。

3、央行买债对托管量账户的影响。（1）总量：12月中债其他机构（央行）托管量增量为16837亿，基本持平央行1.7万亿买断国债、买断式逆回购的合计操作规模；（2）结构：从托管数据推测，12月央行买断式逆回购操作标的已经由地方债扩容至全部利率债品种。

二、杠杆率：债市进入负carry运行，机构杠杆意愿趋弱

12月资金体感不松，DR体系资金价格向上收敛，至下旬进入负carry运行阶段，弱化机构杠杆意愿。12月质押式回购月均成交量回落至7.5万亿，全月债市杠杆率均值为108.5%，显著低于2023年同期的109.2%。

三、分机构：大行“买短卖长”，其余机构抢跑进场

12月机构配债呈现基金抢跑、理财及其他产品类跟进并且呈超季节性配置（同业存款整改影响）、保险缓慢进场加仓、农商行积极交易波段、大行由于久期指标限制规模放量有限等特征。

1、银行：（1）12月大行在久期指标考核压力下“买短卖长”明显，跨年后“卖长”显著缓解；（2）12月中小行积极交易，跨年后“开门红”资金驱动配置行为，积极补仓、拉久期。

2、保险：12月在踏空情绪下逐步进场，刚性配地方债，I9影响下减持二永债。

3、广义基金：12月基金积极抢跑，年末规模冲量，但最后一周有所踏空，跨年后第一周补仓位需求较强，随后在央行监管以及资金偏紧影响下转为止盈；理财受同业存款整改影响配债意愿强于季节性水平。

4、外资：人民币掉期收益增加，外资重回净流入。美国通胀隐忧再起，人民币贬值压力放大、掉期收益增加，外资重回净流入，主要增持同业存单。

四、分券种：地方债、存单供给放量，债市托管量增量创新高

（1）12月债市托管量增量大幅增长，地方债和存单是主要支撑项。12月债券市场托管量增量为33091亿，较11月的21543亿进一步增长，创年内新高。

（2）利率债：地方债供给维持放量，国债、政金债净融资回落，12月利率债托管量增量由11月的15678亿上行至18216亿。

（3）同业存单：部分银行存单备案额度上调，12月存单净融资规模由3129亿大幅上行至14119亿。

后续来看，（1）央行对于流动性投放相对偏克制，若春节前降准落地，则其他流动性投放方式或有所收敛，维持狭义资金面紧平衡；（2）美国总统特朗普即将于1月20日上任，关注其上任后关税政策的出台、以及国内宽货币、稳增长政策对冲情况；（3）跨年以来银行、保险加码配债，负carry环境下机构追求资本利得，叠加配置盘保护下，债市风险或相对有限，调整即是配置机会。

风险提示：“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。

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正文

2024年12月，中债登和上清所债券托管总量为160万亿，同比增速上行1.6pct至13.8%的水平，环比增量从2024年11月的2.15万亿上行至3.31万亿。

一

12月央行操作如何影响资产负债表及托管量？

2024年12月中债的其他机构（主要是央行）托管量大幅增长1.68万亿，与央行买断式逆回购、国债买卖等创新工具操作密不可分。根据央行公告，2024年12月人民银行开展了14000亿买断式逆回购操作，其中包括3个月期限7000亿、6个月期限7000亿；开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为3000亿。两种创新工具单月规模均为创设以来新高。

（一）创新工具对央行资产负债表的影响？

2024年8月以来央行分别创设了国债买卖、买断式逆回购、SFISF三大公开市场业务工具。

（1）国债买卖（2024年8月以来）：创新基础货币投放方式，“过户且出表”。净买入国债会直接导致央行资产负债表-对中央政府债权科目增加。

（2）买断式逆回购（2024年10月以来）：创新基础货币投放方式，“过户但不出表”。买断式逆回购交易过程中标的资产“过户但不出表”，会导致托管量数据发生变化，但不影响央行资产负债表-对政府债权科目；对其他存款性公司债权科目发生变化，与OMO、MLF等传统工具记账相同。

（3）证券、基金、保险公司互换便利（SFISF，2024年10月以来）：没有基础货币投放，不存在“扩表”，实际操作或属于表外工具。由于对在SFISF操作中借出的国债或互换央票，利息仍归央行所有，所有权不发生转移，因此推测SFISF不影响央行资产负债表。从实际操作情况来看，10月份发行第一笔500亿央行互换票据，但央行资产负债表-债券发行科目并未有对应变化，互换过程或为表外记账（若以央票换权益资产，体现为其他资产 、债券发行 ；若以国债换权益资产，体现为其他资产 、国债-），对于基础货币等没有影响。

（二）12月央行资产负债表科目变动分析

（1）对政府债权：增加2100亿，为何小于国债买入的3000亿？12月央行开展3000亿国债净买入，但央行资产负债表-对政府债权仅增加2126亿，其中差额874亿或是此前买入短期限国债到期所致。

（2）对其他存款性公司债权：大幅下降1.4万亿，其中5830亿可用公开市场操作净回笼流动性解释，剩余8300亿或是由于结构性工具到期。一是传统公开市场操作净回笼资金19830亿，其中OMO净回笼8330亿、MLF净回笼11500亿，二是通过买断式逆回购投放14000亿。二者合计影响其他存款性公司债权下降5830亿，而12月央行资产负债表中对其他存款性公司债权实际下降14139亿，其中差额部分高达8300亿，推测或是由于其他结构性货币政策工具到期所致。

（三）结合托管量，推测央行买断式逆回购已扩展至所有利率债

央行开展的国债买卖、买断式逆回购操作可对应到中债其他机构的托管量账户变化。

1、从量级来看：央行买债规模和托管量账户变动基本相符。12月国债买卖、买断式逆回购合计金额17000亿，而中债-其他（央行）科目单月增量为16837亿，两者规模相近。

2、从结构来看：推测买断式逆回购实施范围扩容至政金债。12月中债-其他（央行）条目主要增量为地方债（9276亿）、国债（4381亿）以及政金债（3139亿）；而央行的国债买卖工具和持有国债到期影响国债余额净增量为2126亿，可通过12月央行资产负债表-对中央政府债权增量所得；以此倒推可得中债其他（央行）剩余的托管量变化为地方债（9276亿）、政金债（3139亿）、国债（2255亿），主要通过1.4万亿买断式逆回购来实现。分析来看，2024年10月-12月买断式逆回购规模由5000亿逐步上升至14000亿，操作品种也逐渐由地方债逐渐扩容至全部利率债品种。

二

杠杆率：债市进入负carry运行，机构杠杆意愿趋弱

2024年12月债市进入负carry阶段，月均杠杆率为108.5%，弱于2023年同期水平。2024年11月下旬-12月，货币政策基调转向，叠加年末机构抢跑，收益率加速下行；同时，央行关注长债风险叠加防空转诉求下，降准预期落空、主要以买断式逆回购对冲，跨年资金总体平稳、但资金体感不松，DR体系资金价格向上收敛，至下旬资金价格超过10年期国债收益率，债市进入负carry运行阶段，机构杠杆策略成本放大、甚至亏损。全月来看，机构杠杆意愿趋弱，导致质押式回购月均成交量回落至7.5万亿，全月债市杠杆率均值为108.5%，显著低于2023年同期的109.2%。

三

分机构：大行“买短卖长”，其余机构抢跑进场

截至2024年12月，中债登和上清所托管量共计160万亿，其中商业银行（852445亿）>广义基金（442383亿）>中债-其他（81995亿）>保险自营（47632亿）>境外机构（41607亿）>证券公司（32491亿）。

12月各机构债券托管量变动如下：广义基金（20445亿）＞中债-其他（央行等特殊结算成员，16837亿）＞境外机构（151亿）＞保险自营（-88亿）＞证券公司（-868亿）＞其他机构（-1508亿）＞商业银行（-3350亿）。

从二级市场上来看，12月各类机构净买入债券规模的排序为：基金公司及产品（4859亿）＞货币基金（3195亿）＞其他产品类（2144亿）＞银行理财（2101亿）＞保险公司（1611亿）＞大行（1277亿）＞农村金融机构（-257亿），呈现基金抢跑、理财及其他产品类跟进并且呈超季节性配置（同业存款整改影响）、保险缓慢进场加仓、农商行积极交易波段、大行由于久期指标限制规模放量有限等特征。

（一）银行：年末大行“买短卖长”，农商行积极交易波段

截至2024年12月，商业银行合计持仓852445亿，其中地方债（354828亿）>国债（213418亿）>政金债（129001亿）>信用债（83018亿）>同业存单（53654亿）>其他（10367亿）>资产支持证券（8159亿）。

剥离央行影响，12月商业银行主要增持地方债、国债。受央行国债买卖、买断式逆回购综合影响，12月商业银行托管量增量为-3350亿，其中主要减持政金债3101亿、国债1516亿，小幅增持地方债1407亿，以上均为买断式逆回购的主要品种；若剥离央行买断式逆回购影响，将中债-其他条目与商业银行条目合并，则商业银行转为增持13487亿，其中地方债增持规模为10683亿，与12月置换债发行维持放量的特征相符，国债转为增持2865亿，政金债转为增持38亿。

（1）大行：12月“买短卖长”明显，跨年后“卖长”显著缓解。12月大行单月债券投资增量为8116亿，全年累计债券投资规模为57933亿，为2020年以来最高水平。从二级市场来看，12月大行单月净买入1277亿，临近年末大行有压降久期指标的诉求，进行“买短卖长”操作，其中净买入1-3年期1593亿，净卖出10年以上债券2320亿。跨年后大行“卖长”显著缓解，“买短”特征先减弱、后随着短端品种调整以及性价比的回升逐步回升。

（2）中小行：12月积极交易，跨年后“开门红”资金驱动配置行为，积极补仓、拉久期。12月收益率快速下行过程中农商行不断通过“止盈-建仓-再止盈”的方式获取资本利得，二级净买入规模由11月的243亿下行至-257亿。跨年后农商行“开门红”资金涌入，叠加债市收益率下行速度放缓，农商行积极补仓、拉久期，截至1/14累计净买入4268亿，主要以7-10年为主，规模为2014亿。

（二）保险：刚性配置地方债，IFRS9影响下减持二永债

截至2024年12月，保险自营合计持仓47632亿，其中地方债（21051亿）>信用债（11099亿）>国债（8300亿）>政金债（5128亿）>其他（1765亿）>同业存单（273亿）>资产支持证券（16亿）。

踏空情绪下，12月保险超季节性进场。12月以来债市收益率持续下破新低，基金抢跑带动保险踏空情绪，逐步加码进场。保险自营银行间和交易所市场的单月配债增量由-64亿上行至100亿，保险资金（含保险资管）二级净买入量1611亿显著高于季节性水平。

分券种来看，（1）10年以上置换债是保险配置主力品种。12月保险净买入10年以上地方债2238亿，推测主要是买入置换债品种。（2）年末保险大幅减持二永债。12月保险资金净买入其他（含二永债）743亿，或与2025年起所有保险公司执行新会计准则、二永债需从OCI账户转移至波动更大的FVTPL账户有关。

（三）广义基金：基金跨年后转为止盈，理财配债持续偏强

截至2024年12月，广义基金合计持仓442383亿，其中信用债（183314亿）>同业存单（107683亿）>政金债（78531亿）>地方债（37557亿）>国债（26632亿）>其他（6926亿）>资产支持证券（1740亿）。

12月广义基金托管量大幅增加，主要增持同业存单、地方债以及政金债。12月广义基金托管量单月增量由13679亿进一步上行至20445亿，1-12月累计增量由62605亿大幅上行至83050亿；分券种看，主要增持16105亿同业存单、3502亿地方债以及1425亿政金债。

12月广义基金规模维持较快增长。11月下旬以来机构靠前“抢跑”，债市收益率快速下行，广义基金净值增长较快、带动规模明显放量。（1）12月债基ETF份额增长明显高于2023年同期。12月债券型基金认购情绪较好，叠加年末存在“冲量”因素，全月债基ETF份额增长约2.56亿份，明显高于2023年同期1.72亿份的增长水平。（2）12月银行理财规模增长高于季节性水平。12月银行理财规模下降约1787亿，较2021年、2023年同期-4560亿的平均水平明显偏高。

12月基金积极买入、年后转为净卖出，同业存款整改导致理财配债意愿持续偏强。（1）基金公司，12月基金净买入4859亿，较2023年同期5531亿的净买入规模偏低，一是基金抢跑时点整体靠前、止盈时点同样提前，二是12月中旬央行约谈部分机构、弱化配债意愿，三是临近年末为锁定收益、机构有止盈需求。跨年后首周基金补仓位诉求较强，后再次受到央行监管和资金收紧约束，跨年后截至1/14，基金累计净卖出2571亿。（2）银行理财，12月理财配债处于季节性高位，当月合计净买入2101亿，而2020-2023年同期均为净卖出，主要是因为同业存款限息整改落地，理财存在加码配债的需求；跨年后理财依旧维持偏好配债意愿，截至1/14累计净买入550亿。

（四）外资：人民币掉期收益增加，外资重回净流入

截至2024年12月，境外机构合计持仓41607亿，其中国债（20595亿）>同业存单（10391亿）>政金债（8424亿）>信用债（1435亿）>其他（595亿）>资产支持证券（94亿）>地方债（72亿）。

掉期收益增加，外资转为净流入。12月以来美国经济数据持续偏强，通胀隐忧再起，2025年美联储降息预期降温，人民币贬值压力进一步放大，人民币掉期收益增加，外资转为净流入。12月境外机构债券托管量增量由-1022亿增加至151亿，主要增持575亿同业存单。

四

分券种：地方债、存单供给放量，债市托管量增量创新高

12月债市托管量增量大幅增长，地方债和存单是主要支撑项。12月债券市场托管量增量为33091亿，较11月的21543亿进一步增长，创年内新高；分券种来看，地方债、存单是主要支撑项。

利率债：地方债供给维持放量，国债、政金债净融资回落，12月利率债托管量增量由11月的15678亿上行至18216亿。

（1）国债：到期压力放大，净融资规模回落。12月国债发行规模环比下行2062亿至6760亿，到期规模环比增加3484亿至5825亿，净融资规模从11月的6481亿下行至935亿，托管量环比增量从6737亿下行至913亿。

（2）地方债：发行规模和净融资规模维持高位。12月地方债发行规模环比减少2228亿至10913亿，到期规模环比减少883亿至409亿，净融资规模从11月的11850亿小幅下行至10504亿，托管量环比增量从6641亿上行至16653亿，差异或主要在于托管账户登记日与债券招标日的错位。

（3）政金债：发行规模减少，净融资规模缩量。11月政金债发行规模环比减少4161亿至1600亿，到期规模环比减少1851亿至1560亿，净融资规模从2350亿下行至40亿，托管量环比增量从2301亿下行至650亿。

同业存单：备案额度调增，净融资大幅放量。由于置换债集中发行导致大行负债端承压，经人民银行备案，部分银行临时调增2024年度同业存单发行额度，12月存单净融资规模由3129亿大幅上行至14119亿，处于季节性偏高水平，托管量增量由3009亿上行至14232亿。跨年以来资金面持续偏紧，1月份存单净融资或维持偏高水平。

后续来看，（1）央行对于流动性投放相对偏克制，若春节前降准落地，则其他流动性投放方式或有所收敛，维持狭义资金面紧平衡；（2）美国总统特朗普即将于1月20日上任，关注其上任后关税政策的出台、以及国内宽货币、稳增长政策对冲情况；（3）跨年以来银行、保险加码配债，负carry环境下机构追求资本利得，叠加配置盘保护下，债市风险或相对有限，调整即是配置机会。

五

风险提示

“宽信用”政策力度超预期，资金面超预期收敛。

具体内容详见华创证券研究所1月16日发布的报告《聚焦央行操作，解码三大创新工具影响——12月债券托管量点评》

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