华金策略：跨年看科技成长与核心资产，短期持续关注。

定期报告

投资要点

历史上受政策和外部事件、流动性、市场情绪等影响跨年行情期间可能出现震荡。2010年以来跨年行情共出现6次，复盘来看：（1）6次中有1次持续上行、2次先上行（震荡）后震荡（上行）、3次上行-震荡-上行的走势。（2）跨年行情的节奏主要受政策和外部事件、流动性、市场情绪影响。一是政策收紧或外部事件偏负面可能导致行情出现震荡，如2009年末防通胀、2017年末去杠杆、2019年末新冠疫情、2021年1月美债收益率大幅上行、2023年2月中美博弈等。二是流动性收紧也可能使得行情转为震荡，如2017年底美联储加息。三是市场情绪过热也可能导致行情出现震荡，如2010和2020年1月上证综指PE分位数都在69%以上。

政策或外部事件偏负面、流动性收紧等因素影响下可能导致行情延至次年开启。（1）政策和外部事件偏负面可能导致行情延迟至次年开启：如2011年末欧债危机、2016年末证监会加强杠杆收购监管，导致当年春季行情于次年开启。（2）年末流动性偏紧也可能导致行情延迟至次年开启：如2010年末央行接连提准提息，2013年末国内银行间拆借利率全面上涨，2015、2016、2018年末美联储均有加息，导致这些年份的春季行情均于次年1月开启。

今年来看，政策积极、外部风险有限、流动性宽松下跨年行情已经开启，难出现大调整。（1）年底积极的政策依然可能进一步出台和实施。一是扩大设备更新和以旧换新政策规模、地产放松等政策可能进一步实施。二是鼓励分红、国改和长期资金入市等资本市场政策可能进一步出台和落实。（2）年底外部风险可能相对偏小。一是中美金融工作组第七次会议已结束，中美关系短期有改善迹象。二是中东和俄乌等地缘风险可能边际下降。（3）年底国内流动性可能进一步宽松。一是A股近期出现震荡也已经反映了美元上涨导致的流动性偏紧预期。二是国内流动性依然充裕，且可能进一步宽松。（4）当前国内A股情绪依然处于中性或偏低水平。

短期维持震荡偏强趋势，跨年行情继续。（1）分子端：政策效果有所显现，短期经济修复预期延续。（2）流动性：短期可能进一步宽松。一是美联储表态明年降息节奏可能放缓，但对国内流动性宽松的掣肘有限。二是国内年底可能适时降准。三是微观资金年底流入可能有所改善：融资风险有限，岁末年初保险、外资等可能回流A股。（3）风险偏好：短期可能边际改善。一是美元指数上涨和美股调整可能压制风险偏好，后续市场情绪可能有所修复。二是国内政策对风险偏好依然有支撑。

短期继续关注科技成长和核心资产。（1）科技成长是跨年行情的主线。一是复盘来看，历年跨年行情中，无论是震荡期间还是上行期间，高景气的行业都是领涨的主线，有延续性。二是当前来看，科技成长仍是主线：首先，11月底至今领涨的科技主线后续可能延续；其次，当前产业趋势上行的是人工智能等科技行业。（2）成长中的军工、通信和消费中的零食等短期情绪和估值相对偏低。（3）短期建议继续关注：一是政策和产业趋势向上的电子（消费电子、半导体）、计算机（自动驾驶）、通信（算力）、传媒（AI应用）、军工、机械（机器人）；二是可能受益于政策的食品、汽车、商贸零售、社服；三是基本面可能改善的电新、医药等。

风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

一、周度聚焦：跨年行情节奏受何影响？

（一）跨年行情期间出现震荡受政策和事件、流动性、情绪影响

历史上受政策和外部事件、流动性、市场情绪等影响跨年行情期间可能出现震荡。2010年以来跨年行情共出现6次，分别为2009/12/22-2010/1/11、2012/12/3-2013/2/18、2017/12/8-2018/1/29、2019/12/3-2020/1/14、2020/12/29-2021/2/18、2022/12/23-2023/4/19，复盘来看：（1）6次中有1次持续上行（2012/12-2013/2），2次先上行（震荡）后震荡（上行）（2009/12-2010/1、2017/12-2018/1），3次上行-震荡-上行（2019/12-2020/1、2020/12-2021/2、2022/12-2023/4）的走势。（2）跨年行情的节奏主要受政策和外部事件、流动性、市场情绪影响。一是政策收紧或外部事件偏负面可能导致行情出现震荡，如：2009年末防通胀下政策转紧、2017年严监管和去杠杆政策持续、2019年末新冠疫情开始蔓延、2021/1美债收益率开始大幅上行、2023/2中美博弈等。二是流动性收紧也可能使得行情转为震荡，如：2017/12美联储加息导致跨年行情呈先震荡，后上升的趋势。三是市场情绪过热也可能导致跨年行情回调，例如2010/1和2020/1上证PE分位数（2005年起，下同）均在69%以上，情绪过热下市场进入短期调整。

政策或外部事件偏负面、流动性收紧等因素影响下可能导致行情延至次年开启。（1）政策和外部事件偏负面可能导致行情延迟至次年开启。例如：2011年末欧债危机蔓延；2016/12证监会加强杠杆收购监管，导致当年春季行情于次年开启。（2）年末流动性偏紧也可能导致行情延迟至次年开启，例如：2010/12至2011/2期间央行接连提准、提息；2013/12国内流动性偏紧，银行间拆借利率全面上涨；2015/12、2016/12、2018/12美联储均有加息操作，导致这些年份的春季行情均于次年1月开启。

（二）今年跨年行情可能将开启

今年来看，政策积极、外部风险有限、流动性宽松下跨年行情已经开启，难出现大调整。（1）年底积极的政策依然可能进一步出台和实施。一是前期“两新”政策落地效果较好，如浙江省（截至11月底）全省工信领域设备更新带动投资941亿元、山东省青岛市线上家电销量提高近7倍等，均大力带动消费、投资增速回升，后续扩大设备更新和以旧换新政策规模和适用品种、地产政策放松、加快超长国债和专项债发行、化解地方债、发放消费券等政策可能进一步实施。二是在政治局会议提出的“稳住楼市股市”基调下，鼓励分红、国企改革和中长期资金入市等资本市场政策可能进一步出台和落实。（2）年底外部风险可能相对偏小。一是中美金融工作组第七次会议已结束，双方就中美经济金融形势与货币政策、金融稳定与监管、证券与资本市场等政策议题进行沟通，中美关系短期有改善迹象，此外特朗普可能对华加征关税的预期前期市场已有所反应，后续短期影响可能相对有限。二是叙利亚局势剧变后首趟航班起飞、大马士革所有公立和私立教育机构已复课，民众生活逐渐恢复正常，中东、俄乌等地缘风险可能边际下降。（3）年底国内流动性可能进一步宽松。一是美联储12月如期降息25BP，但鲍威尔表示美联储今后考虑调整政策利率时应该会“更加谨慎”，释放了一定鹰派信号，美元指数上行导致人民币汇率出现贬值压力，但在国内保增长政策推动基本面可能修复的强预期下，人民币汇率难进一步大幅贬值，A股近期出现震荡也已经充分反映了美元上涨导致的流动性偏紧预期。二是国内流动性依然充裕，且可能进一步宽松，央行在12/13至12/18期间单日实施逆回购数量均超过2000亿元，此外考虑到年底大量MLF到期、资金季节性需求可能上升、中央经济工作会议提出适时降准降息的环境下货币政策大概率进一步放宽，岁末年初国内流动性宽松窗口可能开启。（4）当前国内A股情绪依然处于中性偏低水平：一是当前上证综指PE的历史分位数处于51%左右，创业板指PE分位数处于16%以下的水平，均为中性或偏低位；二是全部A股换手率已经回落至1.77%左右的中性水平，较前期超过2.5%的高位明显回落。

二、周度策略：短期维持震荡偏强趋势，跨年行情继续

（一）分子端：短期经济修复预期延续

政策效果有所显现，短期经济修复预期延续。（1）受益于政策的汽车、家电、家具等产品11月销售增速较高。一是数据来看，11月社零当月同比增速录得3%（前值为4.8%），主要受今年“双十一”抢跑导致部分居民消费需求提前释放影响。二是具体结构来看，受以旧换新政策支持的汽车、家电等产品消费增速维持高位，11月社零当月同比增速分别录得6.6%和22.2%，此外受益于地产政策放松，地产链相关产品如家具消费也有明显回升，政策仍在持续推动消费结构性改善。三是后续来看，政治局会议和中央经济工作会议均将“扩内需”作为明年工作重点，后续财政货币政策有望进一步相互配合，消费券发放、丰富消费场景、提高收入水平等举措可能不断落实下消费增速有望维持一定高位。（2）11月房地产投资增速仍偏弱，但地产销售增速已回升。一是数据上，11月地产投资累计增速下探至-10.4%（前值为-10.3%），而商品房销售增速有所回升，降幅由-15.8%收窄至-14.3%，房地产市场整体仍以去库为主。二是后续来看，在本轮稳地产政策基调下，商品房收储、保障性住房建设均可能加速落地实施，配合财政和货币政策加码，明年地产市场有望底部企稳。（3）11月制造业和基建投资增速维持高位。一是数据上，11月固定资产投资完成额累计同比增速录得3.3%（前值为3.4%），主要仍受地产投资增速探底拖累（-10.3%→-10.6%）。二是结构来看，财政扩张加速推动项目落地、“两新”政策实施下制造业和基建投资仍是重要抓手，且科技创新投入力度不断加大，高技术制造业投资累计同比增长8.2%，其中，航空、航天器及设备制造业投资增长35.4%，电子及通信设备制造业投资增长8.8%，仍以新兴、优势产业为核心驱动力。三是后续来看，当前发展新质生产力仍是政策主线，后续对于自主可控领域的政策支持可能不断落实，此外在地方政府专项债可能进一步增发下有望带动基建项目实体工作量形成，后续制造业和基建投资有望继续维持一定高位。

（二）流动性：短期可能进一步宽松

国内外流动性短期可能进一步宽松。（1）海外方面，美联储如期降息，但明年降息节奏可能放缓。一是12月议息会议上美联储如期降息25BP，但点阵图显示，美联储下调了未来降息次数，其中对2025年的降息次数由9月份预测的4次缩减为2次，此外鲍威尔也表示决策者在考虑更多利率调整时可以更加谨慎，对于明年美联储降息的预期可能有所扰动，需进一步跟踪后续美国经济、就业和通胀数据的边际变化。二是受降息预期影响美元指数大幅走强，人民币汇率短期有一定贬值压力，但在保增长政策和经济修复预期下难进一步大幅贬值，且后续央行可能加大政策力度维持人民币汇率维持相对稳定区间内波动，对国内流动性宽松的掣肘有限。（2）国内年底资金需求可能季节性上升，央行可能适时降准。一是12月截至20日，本月央行公开市场操作小幅投放流动性（1921亿元），年底资金面仍较紧张。二是为对冲中期借贷便利（MLF）到期、税期高峰等因素的影响，年底货币政策进一步宽松的迫切性上升，此外为支持银行加大信贷投放、政府债券发行、经济稳增长等多重目的下，年底央行可能适时降准，流动性仍维持宽松。

微观资金保持流入趋势。（1）经测算中证2000要再下跌17%以上，融资才有触达警戒线的风险。一是根据我们的模型测算：首先以2024/12/18中证2000收盘价（2508.2）为例，假设平仓线130%，警戒线150%，杠杆率为2.25，且在2023/8/27证监会新规将A股融资保证金最低比例由100%降低至80%后，计算可得维持担保比例为180%，因此股价需分别下跌17%、28%至警戒线和平仓线；其次分别计算当前点位、进一步下跌5%和10%的时达到警戒线的成本和平仓线的成本点位，而统计2024/10以来对应有风险的融资额（即达到警戒线和平仓线的风险额）均为0，因此模型估算下当前融资并无大幅流出风险。二是行情反弹以来，10月和11月融资共计流入超过4000亿元，而去年12月至今年9月流出2111亿元，基本已经回补完毕，同时截至2024/12/19，今年融资共计流入2912亿元，相较2019至2021年期间流入规模（平均值为3210亿）处于相对中性水平，因此预计年底融资可能维持弱流入趋势不变。（2）岁末年初保险等大资金可能季节性增加权益配置比例。一是数据上，本周新成立偏股型基金份额共44.16亿份（前值45.82亿份），环比上周有小幅下降。二是后续来看，在跨年行情预期催化下，叠加岁末年初保险等大资金可能季节性增加权益配置比例，后续新发基金份额可能持续回升，机构资金也有望进一步流入。（3）外资在海外圣诞假期过后可能回流A股。统计2016年以来历年12/26至12/31期间的陆股通资金流入情况发现，8年中有7年均为净流入，平均流入规模达82亿元，比照来看今年节后外资也大概率流入A股。

（三）风险偏好：短期可能边际改善

风险偏好短期可能边际改善。（1）美元指数上涨和美股调整可能压制风险偏好，但A股已有所反应，后续情绪可能修复。首先，近期美元指数大幅走强、美股出现明显调整，12月4日以来道指跌幅已超过5个百分点，对全球市场情绪产生了一定冲击。其次，近期A股的震荡已对美联储明年降息节奏放缓、海外流动性紧缩、美股调整等风险的担忧有所反应，叠加当前重要指数估值仍处于中性或偏低水平，后续市场情绪可能有所修复。（2）国内保增长政策对市场风险偏好依然有支撑。政治局会议及中央经济会议上提出的地产收储、新增地方政府专项债等政策细则仍在加速落实，例如：近期吉林省住建厅表示已收购库存商品房39.7万平方米、四川泸州将于2025年拟对被征收人采用“房票”安置约2000套住房、北京市获新增专项债务限额90亿元用于城中村改造等领域9个项目支出、长沙成功收购436套存量商品房用作保障性住房等，地方政府对于稳增长政策的加速落地对市场偏好仍有提振。

三、行业配置：短期聚焦科技成长和核心资产

（一）科技成长可能是跨年行情的主线

历年跨年行情中，高景气的行业都是领涨的主线，在行情的不同阶段有延续性。我们将跨年行情按指数走势分为1-3个阶段，并将每个阶段前5的行业列出，发现无论是震荡期间还是上行期间，高景气的行业都是领涨的主线，在行情的不同阶段有延续性：如受益于2009-2010智能手机上市下走强的电子和计算机，受益于2017-2018年供给侧改革政策下淘汰“地条钢”下格局优化的钢材、供给出清盈利改善的有色金属、以及消费升级下走强的食品饮料及地产链，受益于2019-2020年半导体周期上行叠加自主可控下走强的电子、计算机以及《新能源汽车产业发展规划》出台后明确提出鼓励企业提高锂、镍、钴、铂等关键资源保障能力下走强的有色金属，受益于2020-2021年 减产协议执行情况良好的石油石化以及稳增长政策出台下整体占优的社服行业，受益于2022-2023年Chat GPT落地开启AI周期走强的计算机和传媒，均是当时高景气的行业。

当前来看，科技成长仍是主线。历史经验来看，无论是震荡期间还是上行期间，高景气的行业都是领涨的主线，在行情的不同阶段有延续性；当前来看，政策积极、外部风险有限、流动性宽松下跨年行情已经开启，今年跨年行情可能是上行-震荡-上行的走势，而11月27日至12月10日涨幅靠前的是商贸零售、机械、传媒、计算机，分别达12.1%、10.8%、10.4%、9.5%，除与首发经济相关的商贸零售外，其余均是与人形机器人和国产大模型豆包等科技成长方向相关，因此后续行情领涨主线我们认为可能有延续，仍可能集中在科技成长行业；其次，当前产业趋势上行的是政策鼓励和内外技术不断迭代的人工智能等相关的科技领域： 2025年多款AI新产品发布下IDC预计未来四年AI手机出货量复合同比增速将达到78.4%，工信部提出加强培育算力应用新模式新业态、交通运输部提出有序推动无人车示范应用推动爱智能驾驶行业趋势加速，国产网络游戏版号发放稳定增长下传媒行业有望迎接新产品周期，特斯拉计划2025年底部署超1000个机器人、华为增资极目机器人下中美科技企业加速布局机器人赛道，政策支持叠加短期催化不断下科技成长仍是主线。

（二）成长中的军工等和消费中的零售、大宗用纸等短期值得关注

成长行业军工、通信、医药、电新等市场情绪处于中性水平。截止2024/12/19日，电子、计算机、汽车、国防军工、机械设备、通信、医药生物、传媒、电力设备9大成长行业中，军工、通信、医药、电力设备的成交额占比万得全A比例的历史分位数（自2005年以来）分别为67.4%、67.8%、33.4%、68.8%，处于偏中性水平，后续跨年行情行业轮动期间值得关注。

零食、大宗用纸、卫浴行业等消费行业具备估值性价比。我们将商贸零售、纺织服装、食品饮料、美容护理、社会服务、家用电器、轻工、汽车8个行业中的三级子行业中前四个季度平均盈利增速为正的行业找出，进一步将其中wind一致预测2025年盈利增速为正的行业筛选出，最后再将PE（TTM）估值小于30的行业进一步筛选，关注零食、大宗用纸、卫浴制品、辅料、软饮料、其他纺织、纺织服装设备等20个前四个季度盈利增速为正、预期盈利增速为正且估值较低的行业。

（三）短期继续关注：科技成长及部分核心资产

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。（1）电子方面：消费电子方面，谷歌宣布与三星合作开发推出全新的操作系统Android XR，为头戴设备和智能眼镜带来革命性的体验，AI推动的电子产品革新潮有望拉动行业需求回升；半导体方面，集成电路出口金额同比增速11月达到18.8%，10 月全球半导体销售额达到569 亿美元，较2023 年10 月的466 亿美元增长22.1%，比2024 年9 月的553 亿美元增长2.8%，行业需求向好；（2）计算机方面：智能驾驶方面，网信办提出要加快推动《人工智能生成合成内容标识方法》等标准的研制发布，强化智能网联汽车、自动驾驶等相关网络安全标准研究；国产软件方面，2024年前10个月我国软件业务收入同比增长11.0%，较9月上升了1.8pcts，国产替代趋势下软件行业增长有望进一步提升。（3）通信方面：近期5G发展大会提出持续开展5G-A技术研究、标准研制和产品研发，深化5G与AI、北斗等融合创新，提升芯片、模组、设备、解决方案等产品供给水平，5G及算力基建完善建设下为AI各类产品更迭实现赋能。（4）传媒方面：AI应用方面，OpenAI正式发布了o1模型的API，并且对实时API进行大升级支持WebRTC、字节跳动旗下火山引擎发布豆包视觉理解模型，其输入价格0.003元/千tokens比行业价格低85%，头部公司AI产品或显著实现降本增效， “AI 内容生成”的创作门槛或进一步降低，赋能行业生态发展。（5）军工、机械方面：产业端，特斯拉计划2025年底部署超1000个机器人，华为增资极目机器人，中美科技企业加速布局机器人赛道，行业景气有望进一步提升；产能端，11月工业机器人产品产量同比高达29.3%，处于今年来较高位置，需求上升下行业基本面向好。

逢低配置可能受益于政策的食品、汽车、商贸零售、社服。一是食品饮料行业，今冬气温普遍偏高下餐饮需求释放场景较为理想，11月餐饮收入同比上行0.8个百分点至4.0%，随着政策加码，叠加各地出台消费券促餐饮等措施，基本面修复确定性较高；二是汽车行业，11月我国汽车产销同比增速分别为4.2%、3.7%，均处于7月以来的高点，当前车企年底促销、政策以旧换新推进下汽车景气有望高增；三是家电行业，11月单位家用电器和音像器材类商品的零售额同比增长高达22.2%，这个类别是9月以来集中实施的本轮消费补贴的主要商品领域，补贴促进消费成效较为显著；四是商贸零售，各地消费政策不断加码下，7-12月零售业景气指数上升了0.8%，后续在中央工作经济会议提出全面扩大内需下预计继续提振行业景气；五是社服行业，11月社会消费品零售总额同比3.0%，回落1.8个百分点，主要原因在于促销和新品发布时点错位，突出表现在非房地产相关耐用品及非耐用可选品类别中如通讯器材、纺织服装和化妆品，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲。

逢低布局基本面可能低位改善的电新、医药等。（1）电新行业：新能源车方面，11月我国新能源汽车产销量环比分别增长7.1%和5.7%，同比分别增长51.1%、50.5%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45.6%，市场持续向好；风电方面，10月风电发电新增设备容量同比增速达22.8%；近期海上风电多地项目获得积极推动，青洲七海上风电场项目、大连花园口I、II海上风电项目等开启招标，福建2.4GW海上风电启动竞配，风力发电组建设速度加快。储能与电力方面，近期全国能源工作会表示，2025年我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目，稳步推进在建核电工程建设，到2025年底在运核电装机达到6500万千瓦左右，此外还要统筹推进新型电力系统建设，核准建设一批重点电力互济工程，积极推动蒙西至京津冀、甘肃巴丹吉林沙漠基地送电四川、南疆送电川渝等输电通道核准开工，特高压与核电投资景气上行。（2）医药行业：11月医药仪器进口金额同比维持-9.0%低位，医疗器械国产化进程持续进行。创新药方面，“十四五”以来，我国国产创新药数量和质量齐升，共有113个国产创新药获批上市，是“十三五”获批新药数量的2.8倍，市场规模达1000亿元，国内医药产业供给侧持续优化升级。

四、风险提示

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

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