央行重启正回购，完善利率走廊，防市场利率过低。

文｜杨帆 玛西高娃 王希明 中信证券研究

今天央行宣布将开展临时正回购或临时逆回购操作，我们认为可能未来会作为隔夜利率（DR001）的上下限，是央行完善利率走廊的一部分，目的是平滑市场利率波动。但是从历史数据来看，利率走廊下限的约束效果更强，央行本次改革的重点可能是防止市场利率过低，未来DR001中枢或有所上行。如，今年以来DR001的均值为1.74%，距离下廊只有14bp，距离上廊有56bp；有7个交易日DR001低于下廊，但是没有交易日高于上廊。央行选择在这个时点宣布临时正回购工具，可能也是为了便利指导长期国债利率。

▍事项：

7月8日，中国人民银行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。

▍央行宣布将视情况在下午开展临时正回购或临时逆回购操作，是2014年11月以来首次重启正回购。

逆回购是市场较为熟悉的工具，效果是央行投放流动性。正回购的效果与逆回购相反，是央行回收流动性的工具。在本世纪初，央行通过外汇占款大量被动投放基础货币的时期，正回购曾经是央行回收流动性的重要工具之一。但是外汇占款减少后，正回购也逐步退出使用。上一次央行实施正回购还是2014年11月，到现在已经有近10年没有动用过正回购。另外一个特殊之处在于，本次设立的临时正回购或临时逆回购操作是在下午尾盘时期，而此前的正回购和逆回购都是在早上9点左右进行操作。我们认为在下午进行操作主要是为了进一步平滑资金面波动，防止日内的突发事件导致货币市场利率意外波动。

▍我们认为这是央行完善利率走廊的一部分，但是考虑本次政策利率走廊设置偏高，未来市场隔夜利率中枢或有所上行，效果可能主要是防止市场利率过低。

6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出，“适度收窄利率走廊的宽度”。此前我国针对DR007设置了利率走廊，中枢是7天逆回购利率（1.8%），上廊是常备借贷便利（SLF）利率（2.8%），下廊是超额存款准备金利率（0.35%）。这次央行应是对DR001（隔夜利率）设置了新的利率走廊，上廊是7天期逆回购利率 50bp（2.3%），下廊是7天期逆回购利率-20bp（1.6%）。设置利率走廊本身有利于平滑资金面波动，增强资金市场稳定性。但是这次的利率走廊区间设定并不是对称的，而是偏高。如今年截至7月5日，DR001的均值为1.74%，距离下廊只有14bp，距离上廊有56bp；有7个交易日DR001低于1.6%，但是没有交易日高于2.3%。2019年初至2024年7月5日，1374个交易日中，有805个交易日DR001低于下廊（7天逆回购利率-20bp），只有5个交易日低于上廊（7天逆回购利率 50bp）。这意味着，本次的利率走廊的下限约束更强，可能主要是为防止利率过低。

▍央行选择在这个时点宣布临时正回购工具，可能也是为了便利指导长期国债利率。

7月5日，根据《金融时报》报道，中国人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。此前央行曾多次表示长期国债利率过低存在金融风险，并且希望引导长债利率适当上行。当前央行的日常货币政策工具中，只能通过逆回购到期、MLF到期等方式回收流动性，回收量不能高于到期量，缺乏更加灵活的回收流动性工具。这次创设临时正回购工具可以给央行提供一个回收流动性的工具。

▍风险因素：

央行临时正回购或临时逆回购操作时机、规模存在不确定性；未来货币政策框架可能会有其他的修改和完善。

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