降息后，如何把握债券市场的投资机会？

//核心结论//

降息后怎么看债市机会

7月22日，央行公告称为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。虽然短端利率此前已经隐含1-2次降息预期，但在央行稳健偏松的政策基调下，不排除短端利率还有下行空间和可能性（短债基金和货基等短端组合可以继续挖掘），但当前赔率较低，后续可以关注资金面情况，如果资金利率可以进一步宽松，那么5Y左右位置可能存在明显机会。

长端利率此前受到央行关注影响，整体保持震荡运行，但在基本面未发生改变且政策基调依然偏松的环境下，且当前央行再度降息，未来长端利率还是存在下行的可能性。从节奏上来说，OMO下调后，资金利率有望进一步降低，那么在曲线下移的过程中，长端的下行高赔率优势可能会显现。不过，同时央行也公告为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。这反映央行对于长端债券利率水平还有一定的关注，收益率曲线短时间可能继续保持陡峭化下行状态。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用1-2Y信用，长端暂时可以选择非关键期限；2. 选择3-5Y信用或6Y左右等利率老券进行适度加杠杆的票息持有策略。

择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在3Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在3Y尚可；农发债在9Y左右的性价比较好，短债在3Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差已经足够低，240205-240210利差在0BP左右，240004-240011利差在0.5BP左右，230023与2400001倒挂2BP左右。即使当前主力券还未切换、央行可能会卖债，新券也具有足够的性价比，除非活跃券换券中直接跳过当前新券（30年国债存在这种可能，但2400001已对此有所定价）。另外，后续如果央行卖债也需要关注是否主要卖出新券，如果在活跃券没有切换前出现这一现象，那么新老券利差可能会短暂倒挂。

在中长端老券持有方面，可以考虑25-28Y左右国债（例如200004等，220008等），9Y左右个券（例如230210,220220,230018,220410,220310等），5-6Y左右个券（例如200205,230019,200404等。

中短端债券方面，可以考虑220208,240003,240403,240303等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。短端更多是持有策略，另外如果从票息增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如240214,230213,240213,230409。

二永债方面，二级资本债整体在8-10Y左右的性价比高；中短端维度，二永债在5Y左右性价比稍高。在央行降息后，长端利率可能会继续下行，但建议长端信用尽量选择流动性较好的个券或者持有信用利差较高的位置。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

//报告正文//

01

债市周观点：降息后怎么看债市机会

核心观点

7月22日，央行公告称为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。虽然短端利率此前已经隐含1-2次降息预期，但在央行稳健偏松的政策基调下，不排除短端利率还有下行空间和可能性（短债基金和货基等短端组合可以继续挖掘），但当前赔率较低，后续可以关注资金面情况，如果资金利率可以进一步宽松，那么5Y左右位置可能存在明显机会。

长端利率此前受到央行关注影响，整体保持震荡运行，但在基本面未发生改变且政策基调依然偏松的环境下，且当前央行再度降息，未来长端利率还是存在下行的可能性。从节奏上来说，OMO下调后，资金利率有望进一步降低，那么在曲线下移的过程中，长端的下行高赔率优势可能会显现。不过，同时央行也公告为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。这反映央行对于长端债券利率水平还有一定的关注，收益率曲线短时间可能继续保持陡峭化下行状态。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用1-2Y信用，长端暂时可以选择非关键期限；2. 选择3-5Y信用或6Y左右等利率老券进行适度加杠杆的票息持有策略。

择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在3Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在3Y尚可；农发债在9Y左右的性价比较好，短债在3Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差已经足够低，240205-240210利差在0BP左右，240004-240011利差在0.5BP左右，230023与2400001倒挂2BP左右。即使当前主力券还未切换、央行可能会卖债，新券也具有足够的性价比，除非活跃券换券中直接跳过当前新券（30年国债存在这种可能，但2400001已对此有所定价）。另外，后续如果央行卖债也需要关注是否主要卖出新券，如果在活跃券没有切换前出现这一现象，那么新老券利差可能会短暂倒挂。

在中长端老券持有方面，可以考虑25-28Y左右国债（例如200004等，220008等），9Y左右个券（例如230210,220220,230018,220410,220310等），5-6Y左右个券（例如200205,230019,200404等。

中短端债券方面，可以考虑220208,240003,240403,240303等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。短端更多是持有策略，另外如果从票息增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如240214,230213,240213,230409。

二永债方面，二级资本债整体在8-10Y左右的性价比高；中短端维度，二永债在5Y左右性价比稍高。在央行降息后，长端利率可能会继续下行，但建议长端信用尽量选择流动性较好的个券或者持有信用利差较高的位置。

1.1债市周度回顾

过去一周，债券市场继续偏强运行。在经济数据表现低于预期，整体基本面环境变化不大的情况下，央行也于税期进行大规模资金投放，债券市场情绪偏好。不过市场担心央行卖债，长端债券表现不及中短端。

1.2 债市周观点：降息后怎么看债市机会

1.2.1降息后怎么看债市机会

7月22日，央行公告称为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。虽然短端利率此前已经隐含1-2次降息预期，但在央行稳健偏松的政策基调下，不排除短端利率还有下行空间和可能性（短债基金和货基等短端组合可以继续挖掘），但当前赔率较低，后续可以关注资金面情况，如果资金利率可以进一步宽松，那么5Y左右位置可能存在明显机会。

长端利率此前受到央行关注影响，整体保持震荡运行，但在基本面未发生改变且政策基调依然偏松的环境下，且当前央行再度降息，未来长端利率还是存在下行的可能性。从节奏上来说，OMO下调后，资金利率有望进一步降低，那么在曲线下移的过程中，长端的下行高赔率优势可能会显现。不过，同时央行也公告为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。这反映央行对于长端债券利率水平还有一定的关注，收益率曲线短时间可能继续保持陡峭化下行状态。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用1-2Y信用，长端暂时可以选择非关键期限；2. 选择3-5Y信用或6Y左右等利率老券进行适度加杠杆的票息持有策略。

择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在3Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在3Y尚可；农发债在9Y左右的性价比较好，短债在3Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差已经足够低，240205-240210利差在0BP左右，240004-240011利差在0.5BP左右，230023与2400001倒挂2BP左右。即使当前主力券还未切换、央行可能会卖债，新券也具有足够的性价比，除非活跃券换券中直接跳过当前新券（30年国债存在这种可能，但2400001已对此有所定价）。另外，后续如果央行卖债也需要关注是否主要卖出新券，如果在活跃券没有切换前出现这一现象，那么新老券利差可能会短暂倒挂。

在中长端老券持有方面，可以考虑25-28Y左右国债（例如200004等，220008等），9Y左右个券（例如230210,220220,230018,220410,220310等），5-6Y左右个券（例如200205,230019,200404等）。

中短端债券方面，可以考虑220208,240003,240403,240303等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。短端更多是持有策略，另外如果从票息增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如240214,230213,240213,230409。

二永债方面，二级资本债整体在8-10Y左右的性价比高；中短端维度，二永债在5Y左右性价比稍高。在央行降息后，长端利率可能会继续下行，但建议长端信用尽量选择流动性较好的个券或者持有信用利差较高的位置。

1.2.2大类资产比较来看，债券并无优势

根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（  2024.7.19  ）：

（1）横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；

（2）纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.01，处于过去五年78%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.36，处于过去五年98%的分位点。相对债市来说，股市依然较为便宜。

1.2.3 利率预测模型对债市不悲观

根据我们构建的利率预测模型（动态的  NS  模型），在  7  月  19  日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：  7  月  19  日  10  年期国债利率为  2.26%  ，模型预测未来一个月，  10  年国债利率会下行至  2.23%  。根据模型历史表现来看，  2010  年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在  65%-70%  左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债和国开长端利率下行空间较大；另外，模型对中长端和中短端稍微谨慎。

1.2.4 期货多空比显示投资者情绪在逐步降低

从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货价格高位偏强运行，期货多空比于高位回落，市场情绪在缓步降低，但整体多空比依然处于偏高水平。

1.3利率债择券性价比比较

1.3.1 收益率曲线可能震荡

过去一周，长短端利率震荡，收益率曲线略微变陡，国债期限利差（10-1Y）上行1BP至73BP左右。

7月22日，央行公告称为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。虽然短端利率此前已经隐含1-2次降息预期，但在央行稳健偏松的政策基调下，不排除短端利率还有下行空间和可能性（短债基金和货基等短端组合可以继续挖掘），但当前赔率较低，后续可以关注资金面情况，如果资金利率可以进一步宽松，那么5Y左右位置可能存在明显机会。

长端利率此前受到央行关注影响，整体保持震荡运行，但在基本面未发生改变且政策基调依然偏松的环境下，且当前央行再度降息，未来长端利率还是存在下行的可能性。从节奏上来说，OMO下调后，资金利率有望进一步降低，那么在曲线下移的过程中，长端的下行高赔率优势可能会显现。不过，同时央行也公告为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。这反映央行对于长端债券利率水平还有一定的关注，收益率曲线短时间可能继续保持陡峭化下行状态。

从投资组合上，建议两个思路：1.适度加久期，选择哑铃型组合，短端用1-2Y信用，长端暂时可以选择非关键期限；2. 选择3-5Y信用或6Y左右等利率老券进行适度加杠杆的票息持有策略。

1.3.2 债券择券推荐

我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在7月19日，择券思路上，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较好，短债在3Y较好；国开债在9-10Y附近的性价比较好，短债在3Y尚可；农发债在9Y左右的性价比较好，短债在3Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。

具体从长端债券选择来看，在活跃券方面，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差已经足够低，240205-240210利差在0BP左右，240004-240011利差在0.5BP左右，230023与2400001倒挂2BP左右。即使当前主力券还未切换、央行可能会卖债，新券也具有足够的性价比，除非活跃券换券中直接跳过当前新券（30年国债存在这种可能，但2400001已对此有所定价）。另外，后续如果央行卖债也需要关注是否主要卖出新券，如果在活跃券没有切换前出现这一现象，那么新老券利差可能会短暂倒挂。

在中长端老券持有方面，可以考虑25-28Y左右国债（例如200004等，220008等），9Y左右个券（例如230210,220220,230018,220410,220310等），5-6Y左右个券（例如200205,230019,200404等）。

中短端债券方面，可以考虑220208,240003,240403,240303等。降息后，短债基金或者货基等短端组合可以继续挖掘短债机会，但在长端高赔率的优势下，其他组合可以暂时考虑长端资本利得。短端更多是持有策略，另外如果从票息增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如240214,230213,240213,230409。

二永债方面，二级资本债整体在8-10Y左右的性价比高；中短端维度，二永债在5Y左右性价比稍高。在央行降息后，长端利率可能会继续下行，但建议长端信用尽量选择流动性较好的个券或者持有信用利差较高的位置。

02

风险提示

经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。

报告信息

证券研究报告：《降息后怎么看债市机会》

对外发布时间：2024年7月22日

证券分析师：徐亮

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