中信证券评欧央行议息：为稳经济，“不惜代价”政策再出击。

文｜韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚

欧央行3月如期降息25bps，表示其货币政策“正有意义地减少限制性”。相较于欧央行按部就班的决议，欧盟“重新武装欧洲”的方案和德国“不惜一切代价”的财政增支计划近日更受市场关注，我们认为两者将对欧洲经济形成不容忽视的积极影响，也可能在基建等领域产生潜在商机。拉加德表示增加国防和基建开支可能提振欧洲经济增长，但这尚属进行中的工作、与欧央行货币政策不直接相关。欧债收益率和欧元或会受阶段性支撑，欧股近期或可受益于市场情绪的提振。我们仍然预计欧央行会在4月和6月各降25bps后维持存款便利利率于2%。

▍欧央行3月议息会议决议的主要内容是：

1）利率工具：存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款利率将分别下调25bps至2.50%、2.65%和2.90%，符合市场预期，新利率将于3月12日起生效。欧央行表示将维持数据依赖策略，不事先承诺特定利率路径，此表述与前次决议相同。

2）量化工具：欧央行已停止APP和PEPP资产组合的到期本金再投资，其持仓规模正如期稳步减少。上述决策与前次决议相同。

▍欧央行3月议息会议声明的立场中性，主要有以下三点变化：

1）上调今年总体通胀预测，下调今年核心通胀预测。欧央行现在预计欧元区今后三年总体HICP同比分别升2.3%、1.9%、2.0%（去年12月时预测值分别为2.1%、1.9%、2.1%），预计今后三年核心HICP同比分别升2.2%、2.0%、1.9%（去年12月时预测值分别为2.3%、1.9%、1.9%）。欧央行表示上调今年总体通胀预测的主因是为了反映更高的能源价格走势。

2）再度下调今明两年经济增速预测。欧央行现在预计欧元区今后三年的经济增速分别为1.2%、1.2%和1.3%（去年12月时预测值分别为1.4%、1.4%和1.3%），主因贸易等各种政策的高不确定性可能导致出口减少和投资疲弱。拉加德在答记者问时表示本次预测暂未将欧盟增支计划的影响纳入充分考虑。

3）对货币政策立场的评估措辞变得更温和。欧央行新增了“货币政策正有意义地减少限制性（meaningfully less restrictive）”“借贷活动总体仍受抑制”和“经济活动面临持续挑战”的表述。

▍拉加德讲话要点有：

1）今年初欧元区的经济增长活动大致延续了去年趋势，增长风险偏向下行。拉加德指出制造业仍在拖累增长，高度不确定性正推迟投资需求，竞争力挑战正掣肘出口，服务业维持韧性，居民收入的上升和稳健的就业市场将支持消费逐渐复苏，但劳动力需求放缓，今年头两个月就业增长偏弱，增加国防和基建开支可能提振经济增长。

2）通胀率有望维持在2%左右，前景存在上下两种不确定性。拉加德指出欧元区内通胀压力减弱但仍偏高，因薪资增速仍高且部分服务价格调整进展缓慢，增加国防和基建开支可能通过影响总需求来提高通胀。

▍相较于欧央行按部就班的货币政策，市场对欧盟和德国的财政政策更感兴奋。

欧盟的“重新武装欧洲”计划有助于其修复战略自主能力，我们测算欧盟每相当于GDP体量1.5%的国防支出将提振其GDP约0.7%，增支计划的外溢影响也有助于在长期促进欧盟科创竞争力的改善（请见《海外金融市场热点事件点评—增加国防开支是欧盟“对症”的财政措施》2025-03-05）。另据路透社3月5日报道，德国正考虑修改宪法，如落地则德国超过GDP体量 1%的国防支出将不再受债务刹车机制制约，后续德国还将设立一个5000亿欧元的基建特别基金并在未来十年投资于交通、能源、科教等领域，地方政府也将被允许录得至多0.35%的赤字率，全套方案规模可能达到1万亿欧元。我们认为这对德国经济的提振效果将不容忽视，也可能给中国的基建等行业带来潜在商机。德国候任总理默茨在3月5日表达国防支出立场时更是引用了欧央行前任行长德拉吉2012年时的金句“不惜一切代价（whatever it takes）”，这也成为拉加德在本次记者会上被数度问到的“回旋镖”。拉加德认为近期欧洲的财政转向尚属进行中的工作（work in progress），能提振（boost）欧洲经济增长，但表示这与欧央行的货币政策不直接相关；至于财政转向会否成为德国经济的“不惜一切代价”时刻，拉加德的回答是“恕我无法置评（it's not for me to say）”。

▍欧债收益率和欧元或会受阶段性支撑，欧股近期或可受益于市场情绪的提振。

德国在两德统一前后的财政扩张预期曾使十年期德债收益率在1989年12月15日至1990年2月20日期间上升182bps，在这约两个月的时间内，德国DAX指数是彼时全球范围内少数持续呈上涨趋势的主要股指、累涨12.3%，德国马克兑美元累计升值3.4%。这段历史与目前环境有相似之处（即市场同时关注政策效果和财政负担），其资产表现使我们对未来两个月欧洲主权债的配置观点偏向谨慎；欧盟战略自主能力的潜在改善和财政支出对经济的提振则有助于为欧股带来交易性机会，不过其后续走势应回归至由企业业绩主导的状态、且关税政策尚存悬念，在市场情绪平复后不妨等一等增长方面的“好数据”。市场在本次决议后下修欧央行降息预期，但考虑到欧元区通胀中枢稳定、增长动能偏弱，我们仍然预计欧央行会在4月和6月各降25bps，即今年全年共降息1ppt。

▍风险因素：

贸易政策和财政政策等变化或影响超预期；欧元区经济韧性与通胀粘性低于预期；中美等经济体的外贸需求及政策的影响超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

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