国联固收建议：现应优选前期涨速较慢的票息资产。

文：李清荷、吴嘉颖 来源：国联固收荷语

摘要

历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？

复盘历史，共有四轮短债利率与资金利率倒挂，分别为1）2014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落导致；2）2018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行；3）2020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行；4）2024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂。

本轮倒挂主因：资产荒背景下，市场抢跑交易降准降息预期

我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的可能有三：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，随着近期央行对机构约谈表现出严监管持续，部分机构转买入短端品种；2）随着央行“买短卖长”工具持续使用，大行协助央行储备短端品种，短债利率下行幅度增大；3）宽货币确定性持续，市场抢跑交易明年降准降息预期。展望后市，我们认为当前短债利率与资金利率倒挂的现象短期或将持续，但考虑到目前债市“宽货币”抢跑交易已经较为充分，后续短债或存在回调概率。

元旦及春节前后资金面如何演绎？

当前，M1和M2的剪刀差持续扩大，意味着资金供给相对过剩，居民倾向于储蓄，企业融资需求疲弱，消费及投资减弱。随着我国金融市场和金融创新的发展，符合货币供应量的金融产品范畴发生了演变，调整M1口径可以更全面准确地反映当前金融环境下货币流动性变化，提高统计的准确性和有效性。新口径下的M1同比波动幅度减小，提高了数据的稳定性和可靠性，将居民活期存款纳入M1，提高了M1对居民日常消费行为的捕捉能力。根我们的测算，新口径下2024年10月M1余额为105.1万亿，同比增速-2.3%。较原有口径M1同比有所上升，但整体趋势一致。

债市观点

整体来说，目前重要会议、市场数据等利好已充分交易，上周债牛格局持续，收益率全线下行，1Y期利率跌破1%，曲线呈“牛陡”形态。当前数据显示经济恢复仍旧需要一定时间及后续政策加码，市场信心或有所下降，短期内央行对机构的整顿更多是情绪扰动，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于短利率，信用等票息资产在年末理财回表下，配置力量偏弱，整体利差仍在阶段性高位。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比会进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。

正文

01

历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何?

截至2024年12月22日，1年期短债利率与资金利率持续倒挂已经接近10个月，我们复盘历年短债与资金利率倒挂原因以及倒挂结束触发因素，为本轮行情提供指导。

1.1 2014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落

2014年12月至2015年3月，由于年初和春节前的资金需求旺盛，导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息的市场预期，促成利率下行趋势，短债收益率低于资金利率约170BP。2014年11月末期受跨年需求与春节前资金需求影响，SHIBOR7天资金利率一路走高上行至5.78%高位，随后略有下行，在春节前后维持在4.6%至4.7%波动。尽管2015年1月19日央行投放200亿SLO、1月21日再度投放1600亿SLO补充超短期的流动性，以缓解年初的资金压力，带动资金利率在年初略有下行，但仍无法满足春节前的资金需求，推动资金利率持续高位。同时，彼时市场降准降息、出台MLF等工具的预期高涨。2015年2月4日央行宣布降准后，市场宽货币预期持续，最终于3月1日降息25BP，促使短债利率持续低位震荡。

直至2015年9月末，伴随着货币供给充裕但融资需求萎缩以及股票市场深度调整，受市场风险偏好影响，短债收益率持续低于资金利率。2015年6月15日，由于去杠杆化以及资金流出影响，权益市场出现深度调整，市场风险偏好回落，带动资金涌向债市，再度推动短债收益率走低。本轮权益市场调整一直维持到8月末，虽然市场情绪仍然偏向谨慎，但部分股票出现超跌回调现象带动大盘走稳。此外，伴随着8月27日央行下调公开市场7天逆回购操作利率15BP（从2.5%到2.35%），市场宽货币预期落地，风险偏好逐步回升，短债与资金利率倒挂结束。

1.2 2018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行

2018年11月至2019年4月，受中美贸易摩擦以及市场宽货币预期较浓影响，债市收益率持续低位回落，而跨年、春节等季节性因素导致资金利率波动较大，1年期短债收益率波动整体低于资金利率波动。在此时间区间内，DR007利率均值为2.5803%，而1年期国债收益率均值为2.48%，整体低于资金利率10BP。

随着2018年9月24日，国务院发表《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书后，中美贸易摩擦深化引发经济下行压力有所加大，带动市场风险偏好出现回落，股债跷跷板效应下，债市走强。此外，伴随着彼时社融数据不及预期等影响，结合三季度货币政策执行报告中的表述，“疏通货币政策传导渠道，深化利率和汇率市场化改革，大力推进金融改革开放发展，创新货币政策工具和机制。” 市场对于货币宽松预期渐浓，推动收益率持续下行。而资金利率受跨年、春节等因素影响波动持续加大，因此导致1年期国债收益率普遍低于DR007等资金利率。

直至2019年4月，中美贸易摩擦对于市场影响有所减弱，结合4月公布的一季度GDP等经济数据略超市场预期；同时3月CPI和PPI双双回升，通胀预期有所抬头，宽信用信号出现。市场风险偏好再度回升，导致资金利率与债市收益率双双上行，倒挂结束。

1.3 2020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行

2020年1月至2020年5月，经济弱复苏带动避险情绪，央行加码货币政策宽松，短债和资金利率大幅下行，短债收益率低于资金利率约13BP。在此时间区间内，1年期短债收益率平均值为1.7231%，DR007资金利率平均值为1.8622%，短债利率与资金利率再度倒挂。受经济持续弱复苏影响，风险偏好快速回落，风险资产出现下跌，避险资产债券价格上涨，带动短债收益率快速下行。同时，央行实施宽松货币政策，但市场对于宽货币预期仍浓，市场流动性持续充裕，DR007最低探至1.1379%，创2014年底以来历史新低。直至5月货币政策宽松落地，叠加经济基本面和通胀等数据略有改善，带动短债和资金利率上行，本轮倒挂结束。

1.4 2024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂

2024年以来资金利率震荡态势，在7月降息后，资金利率中枢随着OMO7天利率有所回落，中枢在1.7%附近。但是反观1年期国债收益率，今年以来持续中枢回落趋势，在3月回落至资金利率下方并随着时间的推移利差逐步扩大。进入12月以来，随着机构抢配，市场降准降息预期浓烈等因素影响，1年短债与DR007资金利率利差负值加深至-64BP。

我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的可能有三：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，随着近期央行对机构约谈表现出严监管持续，部分机构转买入短端品种；2）随着央行“买短卖长”工具持续使用，大行协助央行储备短端品种，短债利率下行幅度增大；3）宽货币确定性持续，市场抢跑交易明年降准降息预期。展望后市，我们认为当前短债利率与资金利率倒挂的现象短期或将持续，但考虑到目前债市“宽货币”抢跑交易已经较为充分，后续短债或存在回调概率。

1.5 元旦及春节前后资金面如何演绎?

预计跨年前后资金利率先升后降，央行支撑下资金面或整体平稳。资金利率在跨年期间通常呈现“先升后降”的季节性走势，回顾2020年至2023年跨年时期，虽节奏有所差异，但历年R007和DR007均出现倒“V”型走势，跨年前资金利率普遍上行，其中R007平均上升186.25bp，DR007平均上升31.17bp，并在1月1日前后分别达到峰值；随后一周内，R007平均回落195.86bp，DR007平均回落53.47bp。

12月中上旬，R007和DR007持续上行，主要原因一是央行公开市场存在连续回笼，二是地方债依旧有大量发行，但根据发行节奏来看，供给压力基本已经在上周内结束，三是最近机构抢跑开启，广义基金融资需求增加。但上周税期结束，脱离地方债发行高峰，累计央行净投放11398亿元，资金面有所转松。然而，由于年末银行机构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿下降，我们预计下周资金利率依旧会出现往年的季节性特征，即跨年前逐步上升，跨年后下调。

另一方面，由于当前央行呵护态度明显，预计央行支持下资金面整体维持平稳。根据往年情况，央行通常会在年末加大公开市场操作以及逆回购力度，以维护资金面整体的平稳。除此之外，随着今年买断式逆回购等操作的引入，目前我国货币政策工具箱丰富，也将为资金面整体稳定提供支撑。12月MLF到期规模将达1.45万亿元，央行有望通过大规模逆回购等操作维护市场流动性。

跨年后至春节前，资金面可能出现阶段性收紧，或有降准等措施支撑流动性。上周五LPR报价不变，或出于银行净息差的角度考虑，很可能先降准再降息。若LPR在降准前下调，则银行净息差在目前已经持续缩窄的情况下，可能会被进一步压缩，导致盈利能力受损。因此，我们预计春节前降准的概率较高。

从流动性角度来看，回顾以往跨年后资金面的表现，1月中上旬通常受多重因素影响而阶段性收紧，包括银行为实现年初“开门红”加快信贷投放、跨年逆回购集中到期以及1月缴税高峰带来的流动性压力；此外，春节前现金需求大幅上升，央行往往加大流动性投放力度，形成净投放高峰，因此，降准可适时维护市场流动性。从银行的角度考虑，在当前宽信用政策背景下，有助于增强银行支持实体经济的能力，降准将降低银行的负债成本，避免过度压缩银行的利润空间。总体而言，春节前降准可释放流动性，平稳资金面，缓解银行净息差压力，同时为宽松政策打开空间，配合下一步降息。

02

周度利率债数据跟踪

2.1周复盘

上周资金面前半周受税期影响边际收敛，后半周税期结束，资金面逐步宽松。市场受情绪面扰动较多，存在止盈力量，收益率总体震荡下行，短端表现优于中长端，曲线呈“牛陡”形态。周一，资金面有所收紧，经济数据偏弱，叠加央行提及明年降准降息，债市情绪较好，长端收益率带动短端下行；周二，资金面边际收敛，止盈压力下利率债多数小幅震荡回调；周三，资金面转松，央行约谈部分金融机构，现券走势分化，中短端收益率小幅下行，长端迎来大幅回调；周四，资金面逐步宽松叠加美联储降息，中短端明显反弹；周五，资金面进一步转松，利率债全线下行，中短端表现好于长端。以周五收盘价计，1年期国债较12月13日下行17.75BP至0.9807%；10年期国债较12月13日下行7.53BP至1.7018%，10年期国开较12月13日下行8.25BP至1.7613%；超长债方面，30年国开债较12月13日下行5.25BP至2.0323%。

2.2周观察

（1）12月16日，国家统计局公布了11月经济数据。全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，前值5.3%；服务业生产指数同比增长6.1%，前值6.3%；社会消费品零售总额同比增长3.0%，前值4.8%；全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.3%，前值3.4%；全国城镇调查失业率5.1%，前值5.0%。

11月经济数据呈现分化态势，部分指标体现出一定的经济韧性。工业增加值同比增长5.4%，较前值提升0.1个百分点，态势较为稳定。同时，全国新建商品房销售面积和销售额虽然仍处于下降区间，但降幅分别较1-10月收窄了1.5和1.7个百分点，显示出房地产市场需求端出现了边际改善信号。然而，长期趋势仍需通过后续高频数据进一步跟踪验证。

另一方面，社会消费和固定资产投资等关键领域表现低于预期，显示经济复苏仍具不确定性。社会消费品零售总额较前值下降1.8%，尽管以旧换新政策持续发力，但其效用已逐步减弱。限额以上单位家用电器和音像器材类及文化办公用品类销售额分别增长22.2%和10.5%，但较上月分别下降17%和7.5%。固定资产投资略有下滑，主要受房地产开发投资持续拖累。11月房地产开发投资下降10.4%，降幅较前值扩大0.1个百分点，反映出开发商信心仍处低位。

整体来看，11月经济数据偏弱，前期增量政策的边际效应正在逐步减退，市场对经济复苏的信心可能受到一定压制，短期内利好债券市场。而从长期视角看，明年积极宽松的政策方向已十分明确，同样也将为债市提供更稳固的支撑。

（2）中央财办有关负责人表示，明年支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加；研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围；进一步优化政策实施机制，加强跟踪问效，提高资金使用效益。

“两新”主要指推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。今年发行的1万亿元超长期特别国债中，3000亿元用于支持“两新”，7000亿元用于“两重”。从目前效果来看，“两新”政策成效显著。消费品以旧换新政策自年初以来已累计带动相关产品销售额超过1万亿元，为拉动内需、促进经济增长发挥了积极作用。特别国债对“两新”政策的支持，充分体现了对其成效的认可，也彰显了我国通过内需驱动经济增长的坚定决心。特别国债的增发可能在短期内对供给端形成一定压力，但从长期来看，其发行将有助于增强市场信心，最终效果将传导至实体经济，进一步巩固债牛趋势。

（3）12月18日，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，并对相关机构提出要求，包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易等。

近期多项重要会议及决策释放出宽松货币政策信号，为债券市场提供了有力支撑。自12月以来，10年期国债收益率在跌破2%后快速下探至1.7%左右，金融机构对长期国债的配置需求显著增加。据新华网消息，央行近期严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。同时，长期国债收益率下行速度过快正导致中美利差倒挂幅度走阔，不利于人民币汇率平稳波动。消息放出后，债市应声下跌，情绪面带来一定波动。长期而言，此举也意在阻止债券利率过快下跌，于年末机构“抢跑”及年初“开门红”等情况下维护债市整体稳定性，为之后的长期债牛格局留出空间。

2.3债市展望

资金面上，为了对冲MLF到期、税期高峰等因素的影响，上周央行进行大幅逆回购操作。下周央行公开市场将有16783亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期7531亿元、3554亿元、3876亿元、806亿元、1016亿元。此外，下周四还有47.5亿元央票互换到期。叠加跨年行情，下周资金面或呈现一定紧张态势，但央行呵护可能会对冲部分影响。此外，从当前来看，年内降准的概率相对较低，考虑到春节前现金需求大幅上升，央行往往加大流动性投放力度，形成净投放高峰，降准时点或落于跨年后春节前。

整体来说，目前重要会议、市场数据等利好已充分交易，上周债牛格局持续，收益率全线下行，1Y期利率跌破1%，曲线呈“牛陡”形态。当前数据显示经济恢复仍旧需要一定时间及后续政策加码，市场信心或有所下降，短期内央行对机构的整顿更多是情绪扰动，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于短利率，信用等票息资产在年末理财回表下，配置力量偏弱，整体利差仍在阶段性高位。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比会进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产，如长久期央企产业、城投债、二永债等，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。

03

周度利率债数据跟踪

3.1流动性周度跟踪

3.2债券估值周度跟踪

3.3基金银行投资债券税后收益率图谱

3.4机构行为周度跟踪

07

风险提示

市场对于明年年初会议存在增量政策预期，警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击。

特朗普当选后，地缘冲突或有加剧，警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。

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