美2月CPI与核心CPI低于预期，关税影响未显现，通胀风险仍存。

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇博士 CFA

事件：北京时间3月12日20:30，美国公布2025年2月CPI数据。

核心观点：美国2月CPI和核心CPI双双低于预期，但本次数据并未反映关税的影响，二次通胀风险仍未消除。数据公布后，美联储降息预期小幅下调，目前市场仍预计2025年降息3次、首次在6月。2月下旬以来，市场降息预期从1次持续上调至3次，主因美股大跌引发“美联储看跌期权”，我们认为当前市场降息预期已处于偏高水平，后续若衰退预期证伪、二次通胀压力加剧，市场降息预期可能再度回落至1-2次。

1、 美国2月CPI同比2.8%，低于预期值2.9%和前值3.0%，结束了此前连续4个月的反弹；核心CPI同比3.1%，低于预期值3.2%和前值3.3%，是过去46个月最低。

2、主要分项中，食品、能源、核心商品、核心服务环比均有所回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.08%，前两个月分别为0.22%、0.08%。整体看，2月美国通胀压力有所减轻。

3、 数据公布后，美联储降息预期小幅下调。利率期货隐含的2025年降息次数从3.0次下调至2.8次，最早的降息时点仍维持6月不变。

4、美国通胀展望：特朗普关税是从3月初开始实施，因此本次CPI尚未反映关税影响。从PMI物价指数和通胀3个月环比折年率看，美国二次通胀风险仍未消除。根据我们最新测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.9%、2.6%，核心CPI同比分别为3.1%、3.0%、3.0%、2.9%。这意味着，美国通胀进一步回落的空间已不大，尤其是核心通胀。

5、 美联储降息展望：2 月下旬以来，市场对美联储降息的预期连续反弹， 从 1 次升至 3 次，主因美股下跌引发“美联储看跌期权”。当前 3 次的降息预期已属于偏高水平，后续若衰退预期逐步被证伪，叠加二次通胀压力，市场降息预期可能再度下调，我们认为 2025 年美联储降息 1-2 次是基准情景。

正文如下：

1 、美国2月CPI和核心CPI双双低于预期，主要分项普遍回落。

>整体表现：美国2025年2月未季调CPI同比2.8%，低于预期值2.9%和前值3.0%，结束了此前连续4个月的反弹；核心CPI同比3.1%，低于预期值3.2%和前值3.3%，是过去46个月最低。季调后CPI环比0.2%，低于预期值0.3%和前值0.5%，持平12个月均值；核心CPI环比0.2%，低于前值0.4%和预期值、12个月均值0.3%。

>分项表现：美国2月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.4%降至0.2%，持平12个月均值；能源分项环比从1.1%降至0.2%，主因燃油和汽油环比明显回落；核心商品分项环比从0.3%降至0.2%，仍高于12个月均值0%，其中新车价格下降，服装价格上升，二手车、医疗保健商品价格升幅收窄；核心服务分项环比从0.5%降至0.3%，持平12个月均值，其中住宅分项环比从0.4%降至0.3%，交通运输分项环比从1.8%降至-0.8%。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.08 %，2025年1月和2024年12月分别为0.22%、0.08%。整体看，2月美国通胀压力有所减轻。

2、CPI公布后，主要资产价格窄幅波动，降息预期小幅下调。

>大类资产表现：CPI公布后，美股、美债收益率、美元指数走势偏震荡，黄金先跌后涨。截至3/13收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.5%、1.2%，道琼斯指数下跌0.2%；10Y美债收益率上行2.7bp至4.31%，美元指数上涨0.2%至103.6，现货黄金上涨0.6%至2932.9美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅下调。利率期货隐含的2025年降息次数从3.0次下调至2.8次，即市场预期降3次的概率由100%降至80%，最早的降息时点仍维持6月不变。

3、美国通胀尚未反映关税影响，近期降息预期的升温难以延续。

>美国通胀展望：虽然本次CPI数据表现良好，但一定程度上受1月数据超预期反弹导致的高基数影响；此外，特朗普关税是从3月初开始实施，因此本次CPI尚未反映关税影响。2月美国制造业和服务业PMI物价指数双双明显反弹至62%以上，CPI和核心CPI 3个月环比折年率虽小幅回落但仍处于4.3%、3.6%的高位，指向二次通胀风险仍未消除。根据我们最新测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.9%、2.6%，核心CPI同比分别为3.1%、3.0%、3.0%、2.9%。这意味着，美国通胀进一步回落的空间已不大，尤其是核心通胀。

>美联储降息展望：2月下旬以来，市场对美联储降息的预期连续反弹，从1次升至3次，这一过程伴随着美股持续大幅回调，“美联储看跌期权”上演，即市场认为美股大跌会迫使美联储转鸽。前期报告中我们曾指出，近期美股的下跌主因四点因素：衰退担忧升温、关税升级打压风险偏好、Deepseek冲击、季节性调整压力，不过美国经济衰退的风险并不高，因此美股持续下跌的风险不大。当前3次的降息预期已属于偏高水平，后续若衰退预期逐步被证伪，叠加二次通胀压力，市场降息预期可能再度下调，我们认为2025年美联储降息1-2次是基准情景。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

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